Economía - Necesario pero Insuficiente

Sobre las Últimas Medidas del BCE

Dejada atrás mi semana de descanso y con la mente reseteada, retomo el blog analizando las últimas medidas que, según leo, parece que prentede tomar el BCE para luchar contra la baja inflación y la posible deflación. Ya tratamos este tema hace unos días en el blog y, consideraciones de unos y otros aparte, lo que creo que quedaba claro en el post era que una baja inflación era perjudicial para la recuperación económica, por cuanto evita que la deuda caiga en términos relativos. Se apuntaba también que la lucha contra la deflación estaba en manos del propio BCE y que era razonable pensar que Draghi iba a actuar en consecuencia. Pues bien, las primeras medidas ya se han dejado entrever estos días: el BCE comprará deuda estatal  de forma ilimitada. Vamos a tratar de ser didácticos para que todo el mundo entienda lo que ésto implica.

¿Qué significa esta medida? Básicamente que el BCE mete más dinero en el sistema. Simplificando al máximo, el organismo que preside Mario Draghi tiene como objetivo primordial que la inflación no sobrepase el 2% en toda la zona Euro. Dicha inflación se considera indicativa de una buena salud económica. Hoy en día, no sólo estamos lejos de ese 2%, sino que existe el riesgo de que dicha tasa sea negativa. Para controlar que ese nivel de precios se mantenga estable, lo que hace es inyectar o detraer liquidez en el sistema. Una forma de meter dinero es comprando deuda pública de los estados.

Para que se entienda bien el proceso simplifico los antecedentes con un ejemplo muy sencillo. Imaginemos una economía que parecía ir bien, en la que había un buen nivel de empleo, un notable crecimiento económico y algunos riesgos derivados de un excesivo endeudamiento de las empresas y familias, pero aparentemente bajo control, por cuanto se suponía que el valor de los activos que respaldaban dichos endeudamientos (viviendas, fundamentalmente) podían hacer frente a un cataclismo. En dicha economía había, por ejemplo, 1.000 millones de euros en circulación, con los cuales el BCE de turno estimaba que se lograba el objetivo de inflación.

Ocurre que las cosas comienzan a ir mal. Lo que se decía que valía una cosa vale de repente mucho menos. Los bancos dejan de prestarse dinero unos a otros al no saber cuánta porquería tenían en sus balances. El crédito se seca y la crisis financiera pasa a la economía real. Las empresas, asfixiadas, comienzan a despedir empleados y éstos dejan de poder pagar sus hipotecas al perder sus empleos, a la vez que dejan de consumir (lo que retroalimenta el crecimiento del desempleo). Se produce un ajuste en el valor de las viviendas, las cuales pasan a valer un 30% menos en un abrir y cerrar de ojos. Los gobiernos deciden salvar a la banca y para ello lo que hacen es subir impuestos (lo que deprime todavía más el consumo) a la par que incurrir en inmensos déficits, lo que les obliga a emitir ingentes cantidades de deuda pública.

Como consecuencia de todo ello, y de nuevo de forma muy simplificada, ocurre que los 1.000 millones de euros que hay en circulación ya no dan para todo. El estado ha detraido buena parte de la liquidez para tapar las pérdidas de los bancos, y de la que queda, se apropia de una parte para repagar sus deudas y financiar sus gastos ordinarios. Hay mucha gente en paro, pero las empresas sólo pueden pagar salarios más bajos, por lo que las retribuciones lo hacen también, lo que hace que la gente apenas consuma a la par que siga endeudada. En consecuencia la inflación baja a niveles mínimos, lo que dificulta que se puedan devolver las deudas. El BCE decide actuar vía "operaciones de mercado abierto", comprando deuda de los estados. De esta forma mete, de nuevo por ejemplo, otros 1.000 millones de euros al sistema.

El impacto de dicha medida es múltiple. Al no necesitar los estados de inversores privados para cubrir sus necesidades financieras, los bancos y prestamistas pueden dirigir el dinero a otras actividades productivas. Además, al haber más dinero en circulación baja el tipo de interés nominal, lo que animará la inversión y la producción. Al moverse el dinero, aumentará también el consumo y subirán los precios, lo que debería traducirse a medio plazo en una mejora de los salarios. Sobre el papel, la medida podría parecer muy acertada, por cuanto, además, es reversible. En el momento en el que la economía remonte, el BCE podría vender los bonos comprados en mercados secundarios y detraer liquidez del sistema. Además, podría actuar de forma paulatina en uno u otro sentido. Lamentablemente las cosas no son tan sencillas. Aporto primero argumentaciones de sentido común y finalmente alguna más de teoría económica.

En primer lugar, hay que señalar que no es la primera vez que el BCE introduce liquidez en el sistema. Ya lo ha hecho varias veces para salvar a los bancos, prestándoles directamente cantidades inmensas de dinero para evitar su quiebra cuando el mercado interbancario no funcionaba. El resultado es que ello no se notó en nada en la economía real, ya que los bancos no ponían ese dinero en circulación, sino que realmente iba a financiar los crecientes déficits estatales. Es cierto que en este caso hay un matiz importante: el dinero nuevo del BCE iría precisamente destinado a financiar estados, lo que implicaría que se rompería parcialmente ese circulo pernicioso que se ha expuesto en los párrafos anteriores.

Para que el dinero que meta el BCE implique el proceso descrito en el ejemplo, es preciso que se fuerce a los bancos a prestar. Comienza a haber demanda solvente, ya lo ha dicho hasta Emilio Botín, pero si resulta que cada vez que se presta dinero a un banco o a una familia, el banco tiene que provisionar una parte, aunque haya una garantía hipotecaria, y a la par, vía Basilea III, a las entidades financieras se les está obligando a tener mejores ratios de fondos propios, es imposible que el dinero circule. Explico este punto simplificando al máximo para los menos entendidos: a los bancos se les está exigiendo unos ratios brutales de solvencia para evitar que vuelvan a ocurrir fiestas como la actual. Cada vez que prestan a un particular (familia o empresa) sus ratios empeoran aunque las garantías dadas sean buenas. Si prestan al estado, sus ratios no empeoran nada. No hay incentivos para prestar, por lo tanto. No seré yo quién diga que Basilea III no tenga sentido, pero el camino debía haberse hecho de forma paulatina. No se trata tanto del dinero que haya en circulación, como de que éste se mueva.

En segundo lugar, los bancos tienen depósitos importantes en el propio BCE, lo que equivale, como me decía el otro día un importante directivo de una multinacional, a tenerlo debajo del colchón. El BCE está retribuyendo (mínimamente) esos depósitos. En tanto en cuanto esa retribución compense al banco el no provisionar por prestar a particulares, el dinero seguirá sin moverse. Draghi ya ha dejado entrever que podría no retribuir, incluso penalizar esos depósitos, pero de momento son sólo mensajes lanzados en la prensa a modo de globo sonda.

En tercer lugar, y esta es una de las explicaciones más técnicas, no se puede entender la política monetaria sin considerar la política fiscal.  La eficacia de la primera depende en parte de la segunda. En un escenario de subidas de impuestos y mayores recortes de gasto público podría llevar a tasas de crecimiento negativas e inflación más alta, lo que sería el peor de los escenarios. Entiendo que los señores del BCE saben bastante más que yo (y lo digo sin ningún tipo de ironía, que no se me entienda mal) y este punto lo tendrán bien estudiado.

En cuarto y último lugar, aparece la trampa de liquidez. Este es el punto más complejo de explicar, pero lo voy a intentar. Existen dos tipos de interés, el nominal y el real. El primero es el pactado, por ejemplo, a la hora de pagar un préstamo y se expresa en unidades monetarias. Una política monetaria expansiva, como se ha señalado, hace bajar el tipo de interés nominal, y al haber más dinero en circulación, baja el precio de éste. El tipo de interés real es el tipo de interés nominal menos la inflación esperada. Se podría considerar que cuanto menor sea el tipo de interés nominal, mayor es el impacto sobre la economía de las políticas monetarias expansivas, sin embargo esto no siempre es así. Cuando el tipo de interés nominal es cero, éstas pueden no tener impacto sobre el crecimiento. Esto es lo que se conoce como "trampa de liquidez" y se produce porque no hay incentivos al movimiento del dinero. Ocurre además que si las tasas esperadas de inflación son muy bajas, o incluso hay deflación, las tasas de interés real pueden seguir siendo positivas, lo que beneficia a los prestamistas y perjudica a los prestatarios (lo que, de nuevo, va en contra de la recuperación económica, por cuanto no hay incentivos a la inversión y al consumo). No digo que Europa se encuentre en este punto, pero tampoco tengo tan claro que no se encuentre cerca de una trampa de liquidez.

Veremos los pasos que da el Sr. Draghi en los próximos días. Desde luego es una buena noticia que el BCE se mueva. Bajo mi punto de vista, esta medida es necesaria pero totalmente insuficiente. Hacen falta introducir más incentivos para que el dinero se mueva y se consiga reactivar la economía y con ello mejore la inflación, lo cual ayudaría, sin dudas, en la recuperación siempre que ésta se encuentre en torno al 2%. En cualquier caso, bienvenidos sean estos primeros pasos.